區域銷量穩步回升，價格持續上漲，庫存處于歷史低位

　　自去年12月之后，西北地區水泥需求整體呈現回升態勢，去年12月份銷量同比增速-4.57%，截至5月份，增速已恢復至1.04%，回升幅度達5.6個百分點。區域P.O42.5水泥年初至今報價上漲7.62%，高于全國水平(2.39%)，其中漲幅前三的城市包括西寧(+23.33%)、銀川(+15.38%)、烏魯木齊(+7.41%)。目前區域庫存低于全國平均水平，且處于歷史低位。

　　需求向好——地產支撐超預期，基建未來有望進一步發力

　　區域需求表現較好：1)房地產投資對需求支撐力度略超預期，1-5月西北地區商品房銷售面積和新開工面積累計同比增速分別為8.9%和7.5%，房地產開發投資累計增速達13.2%，明顯高于全國增速(8.8%)，其中陜西省(22%)，甘肅省(16.9%)表現搶眼；2)2017年西北五省固定資產投資額目標約5.6萬億，增速目標約為18.5%，其中新疆，陜西增速表現出眾，增速分別達19.8%和14.4%；3)受益于“一帶一路”、西部大開發等國家級戰略推動下，今年6月2日，甘肅省35個重點交通建設項目集中開工；新疆今年將投資2000多億改善天山南北公路交通，此外西北地區后續預計還有眾多基建項目將落地開花，基建發力有望成為未來水泥需求增長的重要看點。
　　
    區域龍頭市占率高，協同、錯峰執行情況良好

　　西北地區熟料產能分布較集中，三大水泥生產商：祁連山（600720）、寧夏建材（600449）、天山股份（000877）分別在甘肅、寧夏、新疆的市占率達41%、42%、31%。目前區域企業協同、錯峰生產、環保政策等執行較為到位，供給端得到有效抑制，目前區域庫存維持歷史地位，后續若有需求支撐，企業盈利水平有望進一步提升
　　
    區域水泥企業業績季節性規律極強，二三季度是全年關鍵

　　根據一年四季氣候的不同，水泥行業需求以及企業營收呈現明顯的季節性特點，而根據各地區氣候的不同，當地水泥需求和企業營收的這種季節性波動也有極具該區域的個性。由于氣候原因，西北大部分區域從每年10月中上旬開始便進入冬季，其中新疆北部、青海、甘肅等地于9月中旬以前初霜凍便出現，施工企業因而逐步進入停工期，再考慮春節因素，一、四季度往往成為西北區域的淡季，且淡季特征極其明顯，需求梯度與旺季差距極大；而水泥企業二、三季度的盈利情況對全年的盈虧格局有著決定性的意義。
　　
    祁連山半年報業績預增超預期或再燃西北水泥股做多熱情

　　我們在7月3日發布的非金屬建材下半年投資策略中認為：對三、四季度水泥、價格不必過分悲觀，目前行業庫存情況尚可，在環保嚴控和行業自律調節下，下半年旺季水泥有望進一步提價，下半年建材板塊行情有望“穩中求進”，我們建議“順勢而為”。祁連山本次中報預增，反映出區域水泥需求和水泥企業經營的超預期表現，有望再燃市場對區域水泥標的的做多熱情。根據最新一致預期，2017年祁連山、寧夏建材、天山股份PE分別為13.5、22.3、24.4倍，其中祁連山估值水平在行業PE估值排序中接近末位；根據最新財報測算寧夏建材、祁連山、天山股份PB分別為1.3、1.5、2.1倍，其中寧夏建材和祁連山均處于行業估值較低位水平，估值具備一定安全邊際，推薦“買入”。
　　
    正文：

　　祁連山半年報業績預增超預期或再燃西北水泥股做多熱情

　　7月10日，祁連山公告2017年上半年業績預盈情況，預計公司2017年半年度經營業績將實現盈利，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤為18000萬元左右，超2016年全年水平，上年同期僅為-1864萬元，同比大幅增長1047%。公司業績大幅增長的主要原因一方面是上半年區域水泥市場需求回暖，水泥銷量和價格同比均有所上升；另一方面公司持續加強成本管控力度，上半年主要產品毛利率同比上升。

　　祁連山Q1實現歸母凈利潤-12064萬元，同時由于4月份對玉門水泥生產線計提減值2131萬元，由此推算公司在Q2實現單季度凈利潤約32000萬元以上，僅次于2014年同期水平。祁連山中報業績預增是區域市場需求回暖和供給優化的最好印證，短期內或重燃市場對西北地區水泥股的做多熱情。
　　
    銷量持續回升，價格持續上揚

　　水泥銷量持續回升

　　自去年12月以來，西北地區水泥需求整體呈現回升態勢，去年12月份水泥銷量同比增速為4.57%，截至5月份，已經達到1.04，回升幅度達到5.6個百分點，其中寧夏地區水泥銷量增速表現最為亮眼，5月份同比增幅達26.7%。
　　
    價格持續上漲

　　受益于錯峰生產執行良好、區域需求持續向好，西北地區水泥價格在今年上半年呈現較大增長。截至7月7日，西北地區P.O42.5水泥平均報價325元/噸，較年初增長7.62%，高于全國上半年提價水平(2.39%)，其中漲幅前三的城市包括西寧(+23.33%)、銀川(+15.38%)、烏魯木齊(+7.41%)。根據水泥地理網報道，今日(7月11日)陜西關中地區多加水泥企業集體發布調價函，各型號水泥價格將上調50元/噸，漲價仍在繼續。
　　
    庫存歷史低位

　　目前西北地區水泥庫存維持低位運行。一季度由于季節天氣因素，區域工程施工基本停止。隨著天氣轉暖，施工逐漸恢復，水泥庫存快速減少，不僅低于全國庫存平均水平，同時處于歷史低位。截至7月7日，西北地區水泥庫存比為65.33%。

　　需求向好——地產支撐超預期，基建未來有望進一步發力

　　年初至今，地產投資對區域需求支撐超預期

　　房地產對西北地區水泥需求形成良好支撐。從房地產市場角度來看，今年1-5月，西北五省房地產開發投資累計約1600億，累計同比增速實現快速增長，與全國增速拉開明顯距離，截至5月份西北地區房地產開發投資累計增速達13.21%，明顯高于全國增速(8.8%)。從細分省份來看，陜西省今年增速穩步提升并維持高位水平(22%)，其次為甘肅省(16.9%)。而寧夏、青海、新疆等地房地產投資數據表現相對平淡。

　　從商品房銷售面積來看，截至5月份，西北地區的累計商品房銷售面積為2560.9萬平米，實現累計同比增長8.88%，基本與去年全年增速保持相當。

　　從房屋新開工情況來看，西北地區1-5月累計新開工面積為3573.17萬平米，累計同比增速為7.53%，為14年以來，同期累計同比增速中的最高水平。

　　區域基建投資未來有望進一步發力

　　固定資產投資規劃增速高。2017年年初，西北地區五省相繼召開人民代表大會并提出2017年全年固定資產投資目標，其中新疆全社會固定資產投資增速目標為50%以上，其余陜西、甘肅、青海、寧夏均將目標定為10%，合計2017年西北五省固定資產投資額目標約5.6萬億，增速目標約為18.5%。截至2017年5月，西北五省實現固定資產投資額1.23萬億，累計同比增速3.4%，維持較穩定增長，其中新疆、陜西地區固定資產投資同比增速已有較好表現，分別實現同比增速19.8%和14.4%。

　　基建眾多項目開工，未來有望持續發力。隨著國家“一帶一路”、西部大開發等國家級戰略的推動，西北地區眾多基建項目將在今年落地開花：今年6月2日，甘肅省35個重點交通建設項目集中開工；新疆今年將投資2000多億改善天山南北公路交通，預計公路項目新增投資1700 億元，增長超過400%；鐵路項目新增投資81億元，增長50%；民航項目新增投資48 億元，增長50%；陜西省將原計劃新開工的4個鐵路項目調增為8個，將今年的交通投資計劃由年初的350億元調增至500億元以上。基建趨勢良好，為水泥的市場需求提供了強有力的保障。

　　未來區域潛在待投資項目多。陜西省未來五年交通運輸將投入5000億元，重點實施“八大工程”，努力實現縣縣通高速公路，到2020年，陜西省公路網規模將突破18萬公里，鐵路營業總里程將達6500公里，全面推進西安咸陽國際機場三期擴建、榆林機場改擴建及安康、延安機場遷建工程，加快建設橫山、黃陵等4個通用機場，新建西安、富平等13個直升機和固定翼機場。從長期角度來看，潛在待投資項目也為未來水泥需求提供一定支撐。
　　
    區域競爭格局——諸侯割據，龍頭企業市占率高

　　龍頭企業區域市占率高

　　目前西北地區熟料產能分布相對集中。西北三大水泥生產商中，祁連山生產線主要集中在甘肅、青海，其中甘肅地區的熟料市占率約為41%；寧夏建材主要布局于寧夏、甘肅、內蒙古，其中寧夏地區市占率約為42%；天山股份主要布局于新疆、少數生產線位于江蘇，其中新疆地區市占率約為31%。
　　從三大公司分區域收入來看，祁連山主要銷售區域為甘肅，2016年收入占比達85%，寧夏建材主要面向寧夏，收入占比約58%，天山股份主要銷售市場為新疆地區，收入占比約71%。
　　
    產能嚴控，協同、錯峰等執行良好

　　過去幾年中，化解過剩產能，淘汰落后產能一直是政府工作的重要任務。早在2013年，國務院就已對產能過剩的問題給出指導，發布《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》。在隨后幾年中，西北地區各省、自治區政府紛紛響應，相繼出臺多份文件，引導行業結構調整工作展開。

　　2014年10月，全國首次水泥錯峰生產在新疆地區展開，當年壓減儲備水泥產能2500萬噸；2015年錯峰生產擴大至全國15個省(包括直轄市、自治區)；2016年，國辦〔2016〕34號文件明確要求推行錯峰生產，標志著錯峰生產已經由企業、行業自律行為，上升到國家水泥行業、建材行業的重大產業政策，西北地區繼續落實。今年5月，陜西省工信廳、環保廳安排部署了包括西安、咸陽、寶雞、銅川、渭南、榆林等六市26戶水泥企業39條水泥熟料生產線將開展夏季水泥錯峰生產工作，要求在2017年5月20日至7月20日期間安排停窯30天。

　　隨著錯峰生產的不斷推廣，執行效果逐漸提高。例如甘肅省的水泥行業，自2015年錯峰生產以來，累計減少熟料產量1414萬噸，減少燃煤消耗200多萬噸，減少二氧化碳排放1181萬噸；新疆2016年的冬季錯峰生產壓減產能3000萬噸，減少燒煤208萬噸，減排二氧化碳1695萬噸，減少熟料庫存238萬噸，減少流動資金占用2.6億元。

　　“一刀切”的錯峰限產政策令西北企業停下產能競賽，在水泥價格回升的同時消耗庫存。隨著錯峰生產的不斷推廣，執行效果逐漸提高，企業盈利水平得到提升，區域協同逐漸成為行業內的普遍共識。
　　
    業績季節性規律極強，二三季度是全年關鍵

　　根據一年四季氣候的不同，水泥行業需求以及企業營收呈現明顯的季節性特點，而根據各地區氣候的不同，當地水泥需求和企業營收的這種季節性波動也有極具該區域的個性。由于氣候原因，西北大部分區域從每年10月中上旬開始便進入冬季，其中新疆北部、青海、甘肅等地于9月中旬以前初霜凍便出現，施工企業因而逐步進入停工期，再考慮春節因素，一、四季度往往成為西北區域的淡季，且淡季特征極其明顯，需求梯度與旺季差距極大；而水泥企業二、三季度的盈利情況對全年的盈虧格局有著決定性的意義。

　　通過觀察西北的三家主要水泥生產商(天山股份、祁連山、寧夏建材)近幾年的季度收入和盈利變化，可以明顯看到企業的營業收入和凈利潤都呈現出顯著的規律波動，二、三季度的業績表現遠優于一、四季度。

　　估值具備一定的安全性，可做多

　　我們在7月3日發布的非金屬建材下半年投資策略中認為：對三、四季度水泥、價格不必過分悲觀，目前行業庫存情況尚可，在環保嚴控和行業自律調節下，下半年旺季水泥有望進一步提價，下半年建材板塊行情有望“穩中求進”，我們建議“順勢而為”。祁連山本次中報預增，反映出區域水泥需求和水泥企業經營的超預期表現，有望再燃市場對區域水泥標的的做多熱情。根據最新一致預期，2017年祁連山、寧夏建材、天山股份PE分別為13.5、22.3、24.4倍，其中祁連山估值水平在行業PE估值排序中接近末位；根據最新財報測算寧夏建材、祁連山、天山股份PB分別為1.3、1.5、2.1倍，其中寧夏建材和祁連山均處于行業估值較低位水平。估值具備一定安全邊際，推薦“買入”。