淡季平穩度過,水泥價格遍地開花:水泥行業在各區域企業對產量的自發約束下,平穩度過淡季;雖然淡季期間,由于長期雨水和高溫導致全國水泥價格出現小幅回調,但是由于夏季錯峰限產的有序執行,庫存水平仍然維持近年同期最低水平。隨著9月需求逐漸恢復,近期全國水泥價格開啟全面上漲模式,遍地開花;根據統計,全國各主要省份均已普漲一輪,漲價幅度普遍達到30-50元/噸,且執行堅決到位,本輪水泥價格上漲幅度在較多區域已基本彌補淡季水泥價格的跌幅。同時,當前水泥庫位比往年低10%左右、較多區域熟料明顯供給緊張,各地企業已經開始醞釀后續新一輪漲價。

　　各地推出新一輪錯峰限產計劃,水泥行業產量約束將持續增強:在當前的低庫存水平下,全國各地的產量控制并沒有放松,而是呈現繼續增強的態勢。一方面在政府的行政干預下,從上游原材料來源到產能的監管都在加強;另一方面,協會推動、行業自發進行的錯峰限產在全國范圍內不斷加強;同時,行業自身對產能的約束意愿和約束能力也在不斷加強。近期,晉冀魯豫四省首次推出秋季錯峰、山東率先將全省范圍冬季錯峰的時間提前至11月15日,我們認為后續將看到各地執行更為嚴格的錯峰限產方案提出,水泥行業的產量約束持續增強。

　　行業庫位運行中樞不斷下移:觀察近年水泥庫存的整體情況我們發現,隨著企業對產量控制的不斷增強,行業的整體庫位運行中樞在近年出現了明顯下移;我們認為低庫位的運行狀態,對企業穩定心態、自發調節產量極為有利。我們認為,當前進一步趨嚴的去產量行為將再次降低明年的行業庫存運行中樞,使得淡旺季切換時出現供需錯配的可能性更大,為價格的進一步上漲奠定基礎。

　　四季度水泥價格或將大幅上漲:從當前漲價情況看,今年水泥價格反彈幅度均較大,且是全省大范圍上漲(以往僅是個別地區上漲),說明企業間協同的增強,導致漲價的同步性和執行力明顯好于以往;從后續供需關系看,當前全行業水泥、熟料庫存較往年明顯更低,而與此同時的產量控制在明顯增強,同時因為環保監管等突發因素導致的臨時停窯也將帶來產能的實際減量;我們認為2017年四季度水泥的供需關系會比2016年四季度更緊,后期水泥價格仍然將有明顯上漲動力,我們認為漲價可能在三輪左右,每輪幅度在30元/噸左右,到四季度將會有多地水泥價格突破今年二季度高點。

　　重視水泥供給側改革的預期差:雖然相比與煤炭鋼鐵等行業較為直接的行政化手段,水泥的供給側改革顯得并不強勢,這也是目前市場普遍預期較低的核心原因。但是,我們認為,在水泥供給側改革的邏輯閉環中,各參與方的手段有效、訴求都能得到滿足,能夠充分調動參與者的積極性;解決問題的思路更為長遠、十分符合水泥行業市場化的現狀。因此我們認為,行業盈利好、市場化程度高等都不能成為阻礙水泥供給側改革的因素;相反在各方訴求的共振下,水泥供給側改革的推進有望超市場預期,值得重視!近期各地均積極響應水泥的供給側改革方案,遼寧率先成立了以省級為單位的遼寧云鼎水泥投資集團,未來將搭載水泥行業產能銷售的協同管理、去產能基金等各項職能,這一進度較市場預期明顯更快;隨著大企業之間的合作溝通頻繁增加,未來我們將會看到更多水泥供給側改革案例的陸續落地。

　　行業價值屬性逐漸增強:隨著供給側改革的不斷推行,我們有望看到水泥行業整體屬性出現變化。水泥行業當前的特點是區域集中度較高,若各地水泥投資公司的逐步成立和行業并購重組的推進,行業整體集中度將進一步快速提升,水泥有望成為中游制造業中率先進入類壟斷格局的行業;這將帶來行業整體對上下游議價能力的提升,拉動行業價格中樞的上移;從國際上看,中國水泥行業由于充分競爭和行業產能過剩,一直價格偏低(國際水泥價格很多都在100美金以上),而隨著行業格局的改善,我們認為中國水泥行業有望逐步擺脫“價格洼地”。與此同時行業的ROE中樞將出現上修且波動逐漸收窄,行業資本開支再降,現金流情況將進一步轉好,龍頭企業提升分紅率也是大勢所趨。我們認為水泥行業屬性將出現明顯變化,周期性逐漸減弱而價值屬性明顯增強,行業龍頭的估值中樞有望得到提振,而我們現在就處在這些變化的起點處。

　　投資建議:短期來看,我們繼續維持2017年初對行業景氣走勢“淡季微幅下跌,全年高位震蕩向上,四季度才是價格高點”的判斷,預計后期庫存將持續回落,旺季漲價幅度將超過市場預期。中期維度看,建議市場充分重視水泥供給側改革的預期差,看好供給側改革加速推進對行業整體景氣帶來的提升。

　繼續推薦低估值、安全邊際高、供給側改革中最受益的海螺水泥,和漲價行情中彈性大的華新水泥、祁連山;關注行業格局未來存在明顯改善預期的華北地區龍頭冀東水泥,以及東北地區龍頭亞泰集團。

　　風險提示事件:宏觀經濟風險,供給側改革不達預期。